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核心業務逆風，巨頭急轉向AI基礎設施
中國主要網路平台過去高度仰賴搜尋廣告、電子商務、餐飲外送與線上遊戲等消費端營收。然而，隨著廣告預算轉向短影音平台，加上民眾非必需消費支出疲軟，傳統業務正面臨結構性與週期性壓力。為了尋求營運突破，這些網路巨頭不再死守傳統營收來源，而是將大規模資金重新分配，大舉轉向AI基礎設施與雲端運算，涵蓋資料中心、GPU叢集與AI模型開發等關鍵領域。
轉型代價大不同，獲利能力出現嚴重分歧
這場AI軍備競賽的資金來源各異，也導致財務表現與風險層級出現顯著落差。部分平台透過發行新股稀釋股權或暫停配息來支應龐大的AI建置成本；相比之下，部分企業則利用遊戲與社群業務帶來充沛現金流，在不影響股東回饋的情況下推進AI發展。這使得產業內的獲利能力差異極大，部分公司淨利率仍維持在25%遠上水平，但也有公司在轉型過渡期間陷入虧損泥沼。
阿里雲端營收大增，京東獲利顯著改善
阿里巴巴(BABA)是佈局AI基礎設施最積極的企業，其2027財年第一季雲端外部營收較前一年同期大增45%，管理層更定下2030年達到1000億人民幣外部雲端營收與20%毛利率的目標。其AI相關產品營收已連續12個季度寫下三位數成長，年化營收運轉率突破495億人民幣，並推出Wan3.0 AI影片模型。不過，知名投資人Michael Burry近期出清阿里巴巴(BABA)持股並轉向京東(JD)，主因是擔憂發行新股疑慮，並認為股價需回跌約50%才具備吸引力。
拼多多現金充沛，網易推動巨額買回
儘管家電與電子產品需求疲軟導致營收下滑3%，京東(JD)透過改善物流表現與縮減外送業務虧損，營業利益仍較前一年同期暴增426%，自由現金流也成長45%。拼多多(PDD)第二季非GAAP每股盈餘達到2.85美元，超出預期0.12美元，營收達166億美元，較前一年同期成長8%。其帳上現金與短期投資高達4564億人民幣，超過市值的半數，營業現金流也從去年同期的216億人民幣增至257億人民幣。網易(NTES)第二季營收達301億人民幣，毛利率擴張至70.5%，同時在50億美元的股票買回計畫中持續執行了23億美元，並透過子公司升級子曰4(Confucius 4)模型。
騰訊穩居高淨利率寶座，百度陷轉型陣痛
在這波營運轉型中，騰訊(TCEHY)與網易(NTES)展現最強的獲利能力，淨利率分別逼近或超過28%，EBITDA利潤率也在37%水準之上，兩者皆透過核心現金流支應AI發展。相比之下，百度(BIDU)正面臨搜尋引擎轉向雲端業務的成本壓力，導致近期營收呈現-4.16%的衰退，淨利率落在-2.90%。從估值角度觀察，各家本益比從個位數到十幾倍不等，其中京東(JD)的遠期本益比僅8.67倍，是六家巨頭中唯一獲得量化評級買進的標的。
華爾街看法兩極，AI潛力與現金流拉鋸
市場分析師對於這波AI雲端轉型看法分歧。樂觀派認為，AI雲端成長將成為推升估值的長期結構性催化劑；悲觀派則警告，短期自由現金流惡化與股權稀釋是壓過長期願景的近憂。以阿里巴巴(BABA)為例，Envision Research指出其高達446億人民幣的自由現金流流出比獲利未達預期更令人擔憂，認為轉型代價過高而給予賣出評級；但Astrada Advisors看好其雲端成長45%與模型升級能抵銷電商疲弱，認為目前估值是具吸引力的進場點，目標價區間落在128至148美元。
百度面臨轉型挑戰，京東與拼多多獲青睞
針對百度(BIDU)，Greenery Financial指出其第二季雖有約80億人民幣的負自由現金流，但AI驅動的營收已佔一般業務一半，顯示雲端部門有望成為主力，給予買進評級。另一方面，The Asian Investor對京東(JD)與拼多多(PDD)給予強力買進評級，指出京東(JD)遠期本益比不到7倍遭到嚴重低估，若核心電商成長回穩有望重新評價至10倍；拼多多(PDD)雖缺乏雲端多元化佈局，但擁有龐大現金部位，穩居頂級純電商平台之列。
資金轉向AI，這9檔中概股列入觀察名單
觀察與AI主題相關的中國企業重新分配資金的趨勢，目前市場篩選出的觀察名單涵蓋了快手(KSHTY)、金山雲(KC)、百度(BIDU)、阿里巴巴(BABA)、塗鴉智能(TUYA)、禾賽科技(HSAI)、騰訊(TCEHY)、萬國數據(GDS)與世紀互聯(VNET)。這些企業正處於營運模式轉換的關鍵期，其獲利軌跡與資本支出的平衡，將成為投資人後續評估的重要指標。
